原标题：【招商轻工 - 顾家家居】内外兼修打造世界级软体家具运营商，首次给予审慎推荐评级！

  作为国内沙发行业有突出贡献的公司，公司未来有望通过产品线和渠道扩张等方式，实现持续稳定增长，同时布局定制、智能家具业务，预计2017～2019年EPS分别为1.83，2.37、3.13元，首次覆盖给予“审慎推荐-A”投资评级。

  作为全球最大的软体家具消费国，我国软体家具市场全球消费占比30.66%；2015年，国内软体家具消费市场规模192亿美元，同比增长5%。预计未来随着城镇化率和居民消费水平的逐步提升，慢慢的变多的人消费需求将逐步升级为更加追求舒适性，而软体家具恰好能够很好的满足这一要求。同时，新型城镇化和二次装修需求也逐步成为家具行业增长驱动，市场集中度仍有较大提升空间，国内软件家具市场发展前途广阔。

  公司以沙发为基本的产品，逐年新增功能、软床、布艺沙发等新品类，目前均已步入快速发展期。同时扩展配套家具，打造米檬、乐至宝和东方荟子品牌，布局定制、智能家居业务，提供成套家具解决方案。预计未来公司将保持每年推出1个新品类的稳定节奏，带动收入至2019年实现“三年百亿”的战略目标。

  公司拥有境内外直营门店约200家、经销门店3000家，终端销售经营渠道的覆盖面和掌控力业内领先。预计未来公司通过在主要二、三线城市开大店以及多品类门店的方式，每年或净增500~600家，三年内所有品类终端门店或有望达到5000家。同时积极推动家具互联网销售模式，在天猫、京东商城、唯品会等电子商务平台上设立顾家旗舰店，并与齐家网合作实现引流。

  我们看好公司通过内生增长以及外延扩张等方式逐步迈向世界级软体家具运营商的发展路径，以及定制、智能家居业务布局的发展前途，预计2017～2019年EPS分别为1.83，2.37、3.13元，业绩同比分别增长32%、29%、32%。首次覆盖给予 “审慎推荐-A”评级。

  公司作为国内软体家具有突出贡献的公司，专门干客厅及卧室家具产品的设计、开发、生产与销售，在产品设计、产品质量、销售渠道、运营模式等方面均已达到国内同行业领先水平。目前公司境内外销售门店已达3000家，产品远销120余个国家和地区。

  公司控制股权的人为顾家集团有限公司（下称“顾家集团”），持有21,021万股公司股票，占公司总股本的50.96%。公司实际控制人为顾江生、顾玉华和王火仙，顾玉华与王火仙系丈夫妻子的关系，顾江生系顾玉华、王火仙之子，现任公司董事长。三人通过顾家集团和TB Home Limited控制公司发行后78.4%的股份。

  公司主要是做中高档软体家具的研发、设计、生产和销售，产品范围主要为客厅和卧室家具，包括沙发、软床及相关配套产品等。从历年收入构成来看，沙发是公司主要收入来源，收入占比达65%，毛利贡献率连续多年保持在60%以上。近年来，公司利用现有分布广泛的销售网络和品牌影响力，配套销售软床、床垫、餐桌餐椅等家具产品，进一步丰富了产品线

  在内需和出口的双重拉动下，受益于城镇化进程的稳步推进、房地产市场的活跃成交以及日渐增长的翻新需求，我国家具行业未来市场发展的潜力广阔、增长动力强劲。随着青年人置业比例的提升，未来家装市场的需求格局将发生明显的变化。家居一体化和成套家具有望成为未来软体家具行业的发展的新趋势，市场占有率有望向大规模的公司进一步集中。

  受到内需和出口的拉动，过去几年内我国家具制造业规模发展迅速。2000年至2015年间，我国家具制造业主要经营业务收入从327亿元增长至7,873亿元，年均增长率达24%。2000年中T国入世后，随市场的进一步开放和贸易关税壁垒的降低，中国家具出口额多年保持两位数增长，自2009年以来出口额在高位保持稳定。2014年我国家具制造业出货值已达1,624亿元。目前中国是世界上最大的家具出口国及家具消费市场。

  近年来国内软体家具市场规模快速稳定增长。随着国内居民生活水平的逐步的提升以及城市化进程的不断加快，我国软体家具消费需求一直增长。根据CSIL的统计，我国软体家具的消费量由2006年的44.74亿美元增长至2015年的192.03亿美元，年均复合增长率达15.68%，远高于同期全球软体家具市场2.78%的复合增长率。至2015年，国内软体家具消费市场规模进一步升至192亿美元，同比增长5%。此外，我国也已是全球最大的软体家具消费国，消费量约占全球的30.66%。

  区域分布来看，我国软体市场和经济发达程度相关度较高，华东华南相对较好，西南、中部地区目前增长也较可观。随着消费能力的提升，三线城市目前消费心理和人们的接受能力有所提高，由以往的过多满足基本需求逐步升级为更加追求舒适性，而软体家具恰好能够很好的满足这一要求，未来市场发展的潜力广阔。

  新购住宅装修需求有望持续稳定拉动家具市场发展。作为新增住房需求的传统来源，以刚性置业和改善型二次置业为主的城市自住型置业，从2006年至2015年，我国商品房年均销售面积近9亿平米。近年来，我国还加快了新型城镇化的步伐，推动农村土地的流转，鼓励农民进城落户，也进一步刺激了新建住宅建设，尤其是在三、四线城市。过往十年，国内大规模的新建住宅带来密集的添置家具需求，带动家具市场规模快速扩大，而未来来看，随着我们国家城镇化比率的逐步提升以及保障房建设的开展，预计新建住宅仍将持续稳定拉动家具市场长期发展，将为国内软体家具行业带来较大的发展空间

  存量住宅的更新需求已逐渐发展成为家具市场新的助动力。一般而言，家具的更新周期大约为8至10年。随着我们国家经济社会的发展和人民收入的提升，消费者对家具的美观性、功能性、环保性等的要求与10年前相比已产生了较大的变化。在消费升级的大环境下，家装翻新和更新的需求不容小觑。此外，由于二手住宅交易上下家对家装审美等要求各异，二手住宅的交易也提振了家具的市场需求。而基于我国居民的搬迁装修习惯，大部分消费者会在迁入新居装修时更换新家具，对于软体家具的更换比例更高，有望增加软体家具行业的市场需求。

  传统家装模式难以满足日益年轻化的家装消费者需求。传统家装模式下硬装、软装的服务提供商“各自为政”，难以在设计细节保持风格统一，而且消费者通常需要来回奔波确定软硬装的设计，采购相应的产品。但随着家居消费者的年轻化，消费者对装饰整体效果、装修期间省心省力等的要求越来越高。据统计，目前25-35岁的青年人是我国家装主要消费人群，而从人口分布来看，预计未来5年我国这一年龄段的青年人群占比将基本稳定

  以公司为代表的家具企业通过扩充产品线、成套销售等方式，顺应家居一体化趋势。家居一体化是指家居系统服务商提供集室内装修设计、硬件施工、家具产品采购等一体化的综合服务。家居一体化通过整合硬装和软装的设计，减少了消费者在比较和购买家具时的协调和搭配成本。同时通过对一系列家具和饰品的陈设进行搭配，也有助于形成较好的整体效果。

  在此背景下，我们看好公司在专注软体家具生产的同时，从外部采购茶几、电视柜、餐桌等配套产品的业务模式，使其既能发挥自身核心优势，又有利于实现相关产品的一体化销售，确保消费者购买软体家具产品整体设计风格的协调统一，满足了客户的一站式采购需求。

  目前我国家具行业总体规模较大，市场集中度仍然偏低。伴随着我们国家的经济十几年来的高速发展，我国家具行业已经形成了一定的产业格局，具有了较大的规模，但单个企业的规模普遍偏小，使得整个家具行业的市场集中度处于较低水平。值得注意的是，尽管近年来家具制造业企业单位数有所增加，但与家具行业20%以上的年均收入规模增长率相比，企业数目增幅小于行业整体规模增幅，市场集中度提升的趋势已经初现。

  小作坊式家庭工厂难以满足变化中的市场需求，市场份额向大企业进一步集中的趋势有望延续。就为数众多的小作坊式的家庭工厂来看，其生产的家具同质化现象较为严重，且主要面向的是低端市场。而随着花了钱的人品牌和质量要求的不断提升，以及近年来个性化定制需求的迅速兴起，大型机械化、自动化生产的家具工厂能够更好地控制产品质量，在发挥规模经济效应的同时，实现个性化小批量生产，我们认为市场份额持续向大企业进一步集中的趋势仍将延续。

  受益行业发展和自身经营治理的完善，过去三年发展迅速。产品设计、产品质量、销售渠道、售后服务等方面均居于国内同行业领先水平：1）公司以顾家品牌沙发为基础，推出米檬、东方荟、乐至宝等品牌产品，进一步丰富了产品线）通过战略合作，进军家装一体化市场；3）打通线上线下销售渠道，充分发挥渠道优势，在O2O电商模式上走在行业前列。4）此外，公司优秀的职业经理人制度，则树立了家族企业持续经营的标杆，已成业内典范。

  盈利能力方面，近年来公司通优化产品和渠道结构、成本控制等举措，毛利率水平持续提升；同时，公司在规模扩张初期研发、借款等费用投入较大，净利率水平基本稳定，预计上市后随着公司业务规模扩大和融资渠道多样化，未来净利率仍有提升空间。此外，截至2016年底，公司预收账款余额达3.41亿元，较15年底余额大幅增长55.9%，达历史最高水平，现金流预收账款多表明订单情况可观，为公司业绩高增长提供保障。

  以顾家品牌沙发为基础，持续丰富产品线。目前，顾家家居旗下拥有“顾家工艺沙发”、“KUKAHOME全皮沙发”、“布艺沙发”、“功能沙发”、“KUKA ART欧美”、“米檬”、“软床”、“床垫”、”全屋定制”九大产品系列，加上美国功能沙发合作品牌“LA-Z-BOY乐至宝”，组成了满足不同消费群体需求的产品矩阵。此外，公司以“东方荟”品牌出击高端现代中式家具，并根据客户需求提供定制服务。

  积极拥抱成套家具和家装一体化理念，优化产品结构进行扩张。虽然沙发是目前公司主要收入构成，但公司自2011年开始新增功能沙发、2012年新增软床产品、2013年新增布艺沙发，品类扩张有序推进，目前均已正常步入快速发展期。同时，公司还研发、生产了餐桌、餐椅等配套家具，使消费者能够购买到风格一贯的客厅、餐厅和卧室家具。考虑到新品类推出后需要两年左右的培育期，我们预计未来公司将保持每年推出1个新品类的稳定节奏，带动整体收入至2019年实现“三年百亿”的战略目标。此外，公司与“爱家伯爵”品牌签订战略合作协议，公司通过战略合作，推动“家装一体化”理念，将产品扩大到“大家居”的范畴。

  先进技术和强大设计团队是优质产品的有力保障。此外，公司成功引进国际先进家具生产设备及国际工业制造先进技术，拥有完整的手工工艺标准，集中了大批手工技艺精湛的技师。除了本土设计团队，公司的国际家居研发中心还拥有来自意大利、德国、法国、日本等地的国际知名设计师，每年国内外有超过百款新品上市。

  终端门店加快扩张，二、三线城市开大店、多品类门店。目前公司拥有直营门店境内200家左右，经销门店3000家，终端销售渠道的覆盖面和掌控力度在国内家具企业中处于领先水平。预计未来公司通过主要在二、三线城市开大店以及多品类门店的方式，每年或净增500~600家门店，三年内所有品类（综合店、旗舰店、单品类店）终端门店或有望达到5000家。

  布局线下门店的同时，大力推动家具互联网销售模式。除通过第三方电商平台销售产品外，公司构建自有网络销售平台公司。子公司顾家艺购负责天猫、京东商城、唯品会等电商平台上的顾家旗舰店运营，控股子公司江苏链居通过与齐家网合作实现引流。“双十一”期间，顾家家居销售额3.11亿元，较2015年“双十一”的1.2亿元大幅提升，皮沙发销量位列天猫商城第一。

  打通线上线下销售渠道，发挥线上平台的引流作用和线月，公司设立顾家艺购子公司，专门推动通过天猫、京东商城、唯品会等第三方网络销售平台进行软体家具的销售业务。2014年9月，公司与上海齐家网信息科技股份有限公司共同投资设立控股子公司江苏链居，拟自建家具销售网络平台，进一步加大电子商务网络销售渠道的建设力度。公司天猫旗舰店等线上平台的销售订单发货模式包括公司直送和经销商门店分送两种模式，经销商门店分送减小了配送半径，提高了配送效率，并降低了配送成本。公司线上线下渠道保持同款同价，并针对线上平台消费者关注价格的特点，开发了网店专属的款式，做到渠道优势互补；同时随着花了钱的人中高档产品的接受度提高，目前网上销售的产品品类也在增加。

  年8月，公司与浙江爱家伯爵家居有限公司建立战略合作伙伴关系，未来双方将在定制家居业务领域开展深入合作；双方合作后，爱家伯爵将自身定位转变为定制家居研发和生产的制造型公司，爱家伯爵产品借助顾家家居销售渠道实现对外销售。爱家伯爵有15年从事定制移门、衣柜和橱柜的经验，在浙江具有一定的品牌辨识度和口碑。2016年4，公司成立杭州顾家定制居有限公司，持股比例75%，主要从事于定制家具生产、设计及销售。通过引进优秀定制行业人才、自建生产线、加大研发投入等方式，公司定制业务布局逐步完善，我们估计目前定制业务已覆盖华东30多家门店，预计今年将覆盖100家门店以上，销售收入有望突破1个亿。

  公司虽脱胎于家族企业，但其敢于聘请职业经理人主导公司决策，树立了家具制造业内公司治理的标杆。公司自2011年起全球招聘总裁，现任公司总裁李东来曾任美的电器高级副总裁，副董事长金志国曾任青岛啤酒董事长，副总裁兼财务负责人刘春新曾任海信科龙电器副总裁，他们均具有丰富的营销和管理经验。经过三年磨合期，公司原有管理团队已与职业经理人完成新老交替，管理团队具有丰富的软体家具行业及连锁经营模式运营经验，治理体系结构基本稳定后为公司注入了新的经营发展活力，带动公司整体上下在新品推出、营销活动等决策执行方面彰显出强大执行力。此外，公司还聘请知名战略咨询企业提供战略决策咨询，提高了公司战略决策的科学性。

  公司目前在杭州和河北深州拥有主要的生产基地，其中，杭州生产基地的具体生产地点包括下沙经济技术开发区、江东前进工业园区（募投项目及顾家梅林所在地），目前下沙基地产能基本饱和，江东新厂产能利用率约

  60%，预计将于1~2年内逐步满产；2012年9月设立子公司顾家河北，在河北深州逐步建立生产基地，目前部分使用。公司IPO募资总额20.34亿元，主要投资“年产97万标准套软体家具生产项目”、“信息化系统建设项目”、“连锁营销网络扩建项目” 和“补充流动资金项目”。募投项目实施后，将进一步扩大生产规模和扩展营销网络，完善治理结构，提高营运水平和竞争力。

  假设未来三年公司通过渠道扩张、品类延伸等方式保持营业收入稳定增长，同时持续优化产品结构优化带来毛利率平稳提升，且上市后随着融资渠道多样化以及信息化水平提高等整体费用率有望平稳略降，我们预计公司

  我们看好公司通过内生增长以及外延扩张等方式逐步迈向世界级软体家具运营商的发展路径，以及优秀的职业经理人制度，首次覆盖给予 “审慎推荐-A”评级。

  家具制造业与房地产行业具备一定的相关性。近年来，各地房价涨幅较大，为控制投机性房地产需求，遏制房价过快增长，国家出台了一系列政策对房地产市场进行调控，打压房地产投机性需求，导致我国房地产行业发展速度放缓。16年下半年以来出台的更为严格的一系列调控政策使部分大中城市房地产成交下滑。由于家具行业与房地产行业的密切相关性，如果宏观调控导致房地产市场的长期低迷，会使消费的人购房需求放缓，不利于房产的正常销售，从而给家具产品销售、家具行业发展以及家具企业经营产生不利影响。

  此外，公司皮革、海绵和木材的合计成本占产品生产成本的比例在50%左右。2013年，皮革的采购价格呈上升趋势，2014年略有下降，2015年略有回升，2016年上半年有所下降；海绵作为石化加工过程中的衍生产物，受石油价格波动影响较大，也会在一定程度上影响软体家具生产企业的生产所带来的成本；木材的质地、品种及价格都是影响企业生产经营的重要因素，世界范围内森林面积的逐渐减少，加上需求的刚性，使得木材价格未来可能具有上涨的趋势，导致软体家具生产企业的生产所带来的成本上升。

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